Le chiffre qui fait lever des fonds… et qui ne veut rien dire
En avril 2026, Scott Stevenson, cofondateur de Spellbook, une startup d'IA juridique, a mis le feu à une conversation que beaucoup dans l'écosystème tech menaient en privé depuis des mois. Sur X, il a qualifié de "huge scam" la pratique consistant à annoncer un chiffre d'ARR, revenu annuel récurrent, délibérément gonflé. La réponse a été immédiate : plus de 200 partages, des fondateurs et des investisseurs qui confirment en masse, anonymement ou non.
Ce que Stevenson dénonce n'est pas une fraude comptable au sens juridique du terme. C'est une manipulation sémantique qui s'est progressivement normalisée dans un marché en surchauffe. Et le problème est qu'elle commence à contaminer un secteur qui, a priori, ne devrait pas s'y prêter : la defence tech européenne, en plein boom de financement.
CARR contre ARR : la substitution qui change tout
L'ARR, revenu annuel récurrent, est historiquement un indicateur propre aux entreprises de logiciels par abonnement. Il mesure la valeur annualisée des contrats actifs, c'est-à-dire de clients réels, déjà en production, qui paient chaque mois. C'est un signal de solidité économique : si l'ARR est de 10 millions d'euros, cela signifie que 10 millions d'euros arrivent effectivement dans les comptes sur douze mois.
Le CARR, revenu annuel récurrent contracté, ou "committed ARR", est une autre chose. Il comptabilise des contrats signés mais dont le déploiement n'a pas encore commencé, des clients qui ne paient pas encore, et parfois des pilotes qui seront annulés avant d'être mis en production. Selon des sources proches du dossier, le CARR peut dépasser l'ARR réel de 70 % dans certaines startups. La nuance est technique, mais la conséquence est massive : une startup qui annonce 100 millions d'ARR peut n'encaisser effectivement que 30 à 60 millions.
Les mécanismes de distorsion sont multiples. Certaines startups annualisent un pic de revenus sur un seul mois exceptionnel, en projetant ce chiffre sur douze mois comme s'il était garanti. D'autres intègrent dans leur ARR des crédits de calcul à usage unique, des frais d'ingénierie non récurrents ou des contrats pilotes subventionnés, qui n'ont rien de récurrent. Dans les deux cas, le chiffre communiqué ne reflète pas la réalité économique. La startup Cluely, par exemple, a reconnu début mars 2026 avoir annoncé 7 millions de dollars d'ARR alors que le chiffre réel, 5,2 millions, était pourtant déjà très honorable pour une jeune pousse.
Les investisseurs savent. Et ils laissent faire.
C'est le point le plus dérangeant de tout ce débat : les fonds de capital-risque qui financent ces startups ne sont pas naïfs. Plusieurs investisseurs, interrogés sous couvert d'anonymat, ont confirmé que le CARR présenté comme ARR est une pratique courante et qu'ils en sont parfaitement conscients lors de leurs due diligences internes. Ils voient les vrais chiffres dans les data rooms.
Pourquoi laisser circuler des chiffres gonflés dans les communiqués publics, alors ? La logique est simple. Un investisseur qui a misé sur une startup a tout intérêt à ce qu'elle soit perçue comme un leader de sa catégorie. Un ARR record attire la presse, légitime une valorisation élevée, attire de nouveaux co-investisseurs, et repousse les concurrents. C'est ce que certains observateurs appellent le "kingmaking" par la métrique : on fabrique la perception de la domination avant même que la domination soit réelle. Dans un marché où les effets de réseau jouent vite, cette perception peut devenir auto-réalisatrice. Ou pas. Pour aller plus loin sur la mécanique des valorisations et des levées dans l'IA, on peut lire l'enquête Findfi sur les montants levés par les startups IA européennes.
Une startup entreprise d'IA a ainsi annoncé franchir le cap des 100 millions d'ARR, alors que selon des investisseurs connaissant le dossier, seule une fraction de ce montant provenait de clients effectivement en production. Le reste correspondait à des contrats dont l'implémentation était attendue sur plusieurs mois, voire plusieurs années. Cette situation n'est pas isolée.
La contamination de la defence tech européenne
Ce qui était une dérive propre à la tech logicielle commence à se propager dans un secteur qui, structurellement, n'est pas fait pour ce genre de métriques : la defence tech. Et le timing est préoccupant.
En 2026, les startups européennes de la défense ont déjà levé 7,4 milliards de dollars, contre 2,6 milliards sur l'ensemble de l'année 2025. Les méga-tours, dont celui d'Helsing à 1,8 milliard de dollars en série E cet été, représentent plus de 85 % du capital investi. La defence tech représente désormais 11,1 % de l'ensemble du capital-risque européen. L'Allemagne à elle seule concentre 3,5 milliards de dollars levés en 2026.
Dans ce contexte de compétition intense pour attirer des capitaux, et pour se positionner comme futur champion européen, la pression sur les fondateurs pour afficher des métriques impressionnantes est réelle. Or la defence tech a une particularité structurelle que les investisseurs spécialisés connaissent bien : les cycles d'achat des clients institutionnels (armées, ministères, agences OTAN) sont longs, souvent de 24 à 30 mois entre le premier contact et la signature d'un contrat en bonne et due forme. Un contrat d'approvisionnement signé mais non encore exécuté n'est pas du tout comparable à un abonnement logiciel mensuel, et l'appeler ARR est, au mieux, trompeur. Cette dynamique rappelle ce que Findfi a analysé à propos du palmarès Sifted AI 100 2026 et de ce qu'il révèle vraiment des startups IA européennes.
L'analyse Findfi : un écart de 70 %, ce n'est pas du bruit
Essayons de mesurer concrètement ce que représente une distorsion de 70 % entre CARR et ARR. Si une startup affiche 50 millions d'ARR sur la base de son CARR, son ARR réel est de l'ordre de 29 millions, soit environ 42 % de moins. Cela change radicalement le multiple de valorisation auquel elle lève ses fonds.
Prenons un exemple concret documenté : une startup annonce 50 millions d'ARR, alors que ses revenus effectivement encaissés sont de 42 millions. Si elle lève à un multiple de 20x son ARR annoncé, sa valorisation implicite est de 1 milliard de dollars. Sur son ARR réel, ce multiple grimpe à 23,8x, ce qui peut rester défendable dans un marché chaud, mais qui n'est pas ce que les investisseurs pensent payer. Sur un CARR gonflé de 70 %, ce même multiple passerait de 20x à 34x l'ARR réel. C'est là que le levier de la métrique devient un levier de valorisation.
Ce calcul Findfi illustre un point simple : derrière chaque point d'écart entre CARR et ARR se cache un ajustement de valorisation non négligeable. Pour un fonds de capital-risque qui investit sur la base d'un multiple de revenu, une distorsion de 70 % peut représenter plusieurs dizaines de millions d'euros de survalorisation sur un seul tour. La question n'est pas tant la malhonnêteté de tel ou tel fondateur que la robustesse du cadre de mesure dans un écosystème en hypercroissance.
Concrètement, qu'est-ce que ça change pour une direction financière
Pour une direction financière ou un investisseur institutionnel qui évalue une startup IA ou une startup de defence tech, la leçon est directe : l'ARR affiché dans un communiqué de presse n'est pas une donnée financière, c'est un argument de communication. Il faut systématiquement demander la décomposition entre ARR encaissé, CARR, revenus one-shot et contrats en cours de déploiement.
Plusieurs questions s'imposent lors d'une due diligence. Quel est le taux de conversion de CARR en ARR réel sur les cohortes précédentes ? Quelle est la durée moyenne entre la signature d'un contrat et le premier euro encaissé ? Quels clients sont réellement en production ? Dans la defence tech en particulier, il faut distinguer les contrats de développement financés par des agences publiques, qui ne génèrent pas de revenus récurrents au sens SaaS du terme, des contrats de livraison et d'exploitation, qui s'en approchent.
Sur le plan pratique, les directions financières qui achètent ou intègrent des solutions IA ou des outils de gestion financière ont tout intérêt à appliquer le même niveau de rigueur à leurs fournisseurs tech qu'à n'importe quel actif. Une startup qui ne survit pas à son prochain tour de table parce que son ARR réel ne justifiait pas sa valorisation, c'est un risque opérationnel pour les entreprises qui ont construit des processus critiques dessus. Ce risque est largement sous-estimé aujourd'hui. Findfi a documenté ce phénomène à travers le cas Daedalus, une startup qui a levé 41 millions de dollars et n'a pas survécu. Pour les équipes qui pilotent des outils de gestion financière, l'avis Spendesk 2026 illustre comment évaluer concrètement un fournisseur fintech sur ses fondamentaux.
Ce qu'il faut retenir
Premier point : l'ARR affiché par une startup IA n'est pas nécessairement l'ARR encaissé. Le CARR, revenu contracté mais non encore déployé, peut dépasser l'ARR réel de 70 % selon des investisseurs du secteur. C'est une distorsion significative qui affecte directement les valorisations.
Deuxième point : les investisseurs en capital-risque sont souvent complices, conscients de la pratique mais silencieux dans leurs communications publiques parce qu'elle sert leurs intérêts à court terme. Ce n'est pas une anomalie du système, c'est une caractéristique du marché actuel.
Troisième point : la defence tech européenne, portée à des niveaux records de financement (7,4 milliards de dollars levés en 2026, contre 2,6 milliards sur toute l'année 2025), entre dans une zone de risque similaire. Les cycles d'approvisionnement militaires sont structurellement incompatibles avec la mécanique de l'ARR SaaS, ce qui crée un terrain fertile pour les présentations flatteuses. Pour suivre les dynamiques de financement des startups IA européennes, la catégorie Financement de Findfi offre un panorama régulièrement mis à jour.
Quatrième point : pour toute direction financière ou tout investisseur qui travaille avec des startups tech ou IA, le réflexe à adopter est simple : demander systématiquement la décomposition entre revenus effectivement encaissés et contrats signés en attente de déploiement. L'ARR est une promesse. Le cash encaissé est un fait.